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　　文：长安期货 胡心阁

　　1 、主产国供应瓶颈难以突破 ，产量缺乏增长弹性

　　（1）印尼种植园国有化
，管理问题或制约产量释放

　　印度尼西亚作为全球第一大棕榈油生产国，其与马来西亚共同为全球主要需求国提供棕榈油供应来源 ，其产量和出口情况会对全球供应格局形成较大扰动 。根据印尼棕榈油协会（GAPKI）统计数据显示
，印尼2025年1-8月的累计产量在3904万吨左右，较上一年度同期的3452万吨增加了452万吨
。GAPKI估计2025年全年棕榈油产量将达到4961万吨至5154万吨 ，高于2024年的4816万吨。有利的天气和补种计划带来的新树采收是今年产量增长的主要原因 。

　　然而，我们对2026年印尼产量的增长幅度并不乐观
。印尼政府今年大规模推进对非法油棕种植园的整顿行动
，并由新成立的国有企业Agrinas Palma Nusantara负责接管这些土地。截至2025年11月，印尼政府累计查没约370万公顷非法油棕种植园 ，其中
，近半数（约 151万公顷）已移交Agrinas管理 。在此背景下，市场对于新企业Agrinas管理经验和水平 ，业务重心转向以及不利政策对油棕种植投资活动的抑制等方面均存在不少担忧
，未来产量的进一步释放很可能会受到牵制。GAPKI主管表示，2026年印尼毛棕榈油产量将同比增长3%-4%
。从市场年度来看（当年10月至次年9月） ，海外农业局（FAS）数据显示
，2025/26年度在未出现极端天气背景下产量预计增加150万吨至4750万吨水平，较上年度增幅减少一半。

马棕季节性减产底层逻辑未改 ，月度高产或难持续

　　本年度马来西亚棕榈油的产量表现以小幅增长为主基调
，从马来西亚棕榈油局（MPOB）已经公布的2025年1-10月的产量数据来看，马来西亚毛棕榈油已收获1651万吨的产量 ，比上一年度同期的1623万吨同比增加了28万吨，增幅仅有1.7% 。但与去年不同的是
，今年在临近减产周期的9
、10月份，产量表现依然较好 ，尤其10月产量超预期实现11%的环比增幅
，导致产地库存也在持续的累积当中，这也是造成四季度以来行情回落的核心因素之一
。

　　马来西亚当前超预期的产量表现以及所处的近六年的库存高点 ，势必会造成我们对产量持续反季节性增长的恐慌。但分析背后原因
，往年马来西亚减产周期的开启是因为11月雨季的来临，今年的不同在于雨季推迟至11月中旬才来到 ，因此直到11月前20日的SPPOMA高频产量数据
，仍然呈现增长状态 。但雨季的虽迟但到或许也意味着减产周期的虽迟但到，后续马棕的月度高产也将难以维持 ，叠加树龄老化以及今年5-8月的干旱冲击
，2026年增长弹性或并不乐观
。根据海外农业局（FAS）的预估数据，2024/25年度产量预估为1950万吨 ，维持较上一年度稳定微增的格局，在需求端良好的增长预期下
，新年度供需紧平衡的主线逻辑或难以被打破。

　　2、生物柴油政策成为重要的需求引擎

　　（1）印度低库存加持下产地出口需求压力中仍存韧性

　　在2024/25销售年度，由于棕榈油价格在大部分时间里高于豆油 ，导致印度炼油企业转向采购豆油
，使得该年度印度棕榈油进口量降至五年来的最低水平 。然而，当价格优势回归时 ，需求的反弹会非常迅速
。2025年5月
，印度棕榈油进口量环比激增了84%，这正得益于其当时相较于豆油和葵花籽油更高的性价比。目前国际豆棕价差相较之前已然大幅回归 ，后市印度对棕榈油进口的掣肘也将大幅缓解 。

　　另一方面
，从印度萃取商协会（SEAI）截至2025年10月的库存数据来看，印度食用油的渠道库存大幅下滑 ，出于近5年的最低水平
，虽然港口库存同比有增，但整体植物油库存水平在上年度本身就偏低的基础上再度下滑28%
。在印度庞大的人口基数和稳步上升的消费需求（每年约3%的消费增量）不会改变的背景下 ，低库存状况和逐渐修复的比价关系是支撑新年度产地棕榈油出口保持韧性的关键所在，不过阶段性的出口节奏需要根据印度节日效应来把握。

　　（2）印尼B50政策是需求端增量的核心博弈点

　　印尼政府正持续推进其生物柴油计划
，目前强制掺混比例为40%（B40） 。回顾今年的B40政策，经历了预期与落地反反复复的现实波折 ，原本计划在2025年1月1日执行
，一直推迟至3月才得以落地。市场原本预估其全年目标量1560万千升，根据印尼生物燃料生产商协会（APROBI）的数据披露 ，截至11月10日
，累计消费1225万千升，合计完成全年进度的79% ，整体不及季节性进度
。

　　印尼推动更高生物柴油掺混比例的意愿是坚定且明确的
，今年再次提出了在2026年下半年将强制掺混比例提升至50%（B50）的计划。据彭博测算，实施B50后所需毛棕榈油将达到1900万吨 ，比B40阶段增加约400万吨
，毛棕榈油出口量将削减530万吨 。如果如期落实，必将成为2026年推动棕榈油需求实现增量突破 ，带动价格中枢上衣的重要引擎
。但目前的博弈点在于B50计划的预期偏差，如果一再推迟
，或造成预期回吐的阶段性回落行情。我们需要重点关注和追踪的线索，一方面政策研究阶段的相关测试供需6-8个月 ，印尼能源部官员透露
，B50的实验室测试已于8月完成，现阶段将进行道路实测 ，以验证燃料性能与车辆兼容性；另一方面
，如POGO价差（棕榈油与柴油之间的价格差异）扩大时，生物柴油的经济性不佳 ，则掺混动力会相对减弱
，尤其是非补贴部门的执行力度可能大打折扣，造成生柴计划推进的困难以及相伴而来的需求不及预期 。

　　3 、进口利润可持续性：国内棕榈油现实压力破解的关键

　　我国棕榈油基本全部依赖进口 ，今年以来
，我国棕榈油进口量整体低于去年同期水平
。海关数据显示，2025年1-10月棕榈油进口总量为252.69万吨 ，较上年同期累计进口总量的301.86万吨，减少49.16万吨
，同比减少16.29%。进口利润是影响采购意愿和到港节奏的核心因素，今年其变化非常显著 。从2024年开始 ，国内棕榈油进口利润就长期处于深度倒挂状态（多数时间低于-500元/吨）
，这直接导致今年上半年的进口量同比下滑
。2025年7月中下旬出现转机，随着行情的上行进口利润开始显著修复 ，倒挂幅度收窄至-100元/吨以内
，部分时段甚至接近平水。这一变化极大地提振了企业的采购积极性，使得后续月份的买船量有所增加 ，也为年末库存的累积埋下伏笔 。

　　根据我的钢铁网（Mysteel）的调研数据
，截至2025年11月21日，全国重点地区棕榈油商业库存已增至66.71万吨 ，相较于去年同期的50.79万吨
，增幅高达31.34%
。库存的快速积累，一方面是由于下半年进口与到港修复的供应压力 ，另一方面也反映出下游需求承接能力有限。进入2026年，高库存和弱需求可能继续对国内棕榈油价格形成压制
，拖累基差表现 。国内市场自身突破这一负反馈的难度较大，关注的锚点或依然要集中在产地产量数据、主产国（如印尼B50政策）的生物柴油政策动向 ，以及随之引发的进口利润的可持续性上。

　　结论--定位恒律
，拥抱变奏

　　展望2026年，油脂板块将在全球植物油市场供需紧平衡的整体基调下 ，围绕“国际贸易关系”与“生物柴油政策 ”两大不确定因素引发的供需矛盾展开新一轮定价
。棕榈油主产国印尼种植园国有化带来的管理过渡期不确定性
，与马来的树龄老化
、劳动力短缺等结构性问题，叠加季节性减产的到来 ，共同固化供应瓶颈。在供应强化支撑的基础上
，上方空间的核心博弈点落在印尼B50政策带来的需求增量上，其如期落地与否 ，决定了棕榈油下半年能否成为推动油脂板块价格突破的核心引擎 。总的来说
，2026年油脂板块将继续呈现较为分化的逻辑线索，但整体遵循“供应判方向 ，政策定幅度
”的运行特征
。我们也需要注意，三个品种之间强劲的替代关系所产生的相互影响让我们无法将每个品种完全割裂来看
，同一个时段内，寻找三大油脂中处于最为核心驱动地位的影响因子将成为捕捉波段性行情与判断价差强弱的关键。